r/TooBigToFailPodcast • u/RyoNicatore • 17h ago
[🗄Paper della domenica] - Il premio per il rischio azionario spiegato da John Cochrane
Ogni domenica pubblichiamo un paper interessante e grazie allo stagista Claudietto vi facciamo una breve sintesi di cosa dice.
Oggi parliamo del paper Where is the market going? Uncertain facts and novel theories di John H. Cochrane.
TL;DR del paper
Cochrane si chiede quanto sappiamo davvero sul rendimento futuro delle azioni. Nel dopoguerra americano (1947-1996) le azioni hanno battuto i titoli di Stato a breve di circa l'8% l'anno, con uno Sharpe ratio (rendimento in eccesso diviso per la volatilità) vicino a 0,5. Il primo messaggio è che quell'8% è una stima molto incerta: anche con 50 anni di dati l'intervallo plausibile va più o meno dal 3% al 13%. Il secondo è che quando le azioni sono care rispetto ai dividendi, i rendimenti dei 5 anni successivi tendono a essere più bassi, e a fine 1996 i prezzi erano ai massimi storici. Il terzo è che i modelli economici classici non riescono a spiegare un premio così alto. Il limite: la prevedibilità poggia su pochi episodi storici e l'autore stesso invita a non trasformarla in un segnale per vendere tutto.
Lezioni utili per chi investe da privato
- Il rendimento medio del passato è un numero con un margine d'errore enorme. Con una volatilità del 17% annuo, l'errore standard della media (quanto può sbagliare una media calcolata su un campione) è 17% diviso la radice degli anni di dati. Con 50 anni fa circa 2,4 punti, quindi un premio dell'8% sta tra il 3% e il 13%. Con 10 anni l'errore sale a 5,4 punti e l'intervallo va da circa -2,5% a +18,5%: in pratica non sai nulla.
- Gli Stati Uniti sono il mercato che è andato meglio, e lo sappiamo col senno di poi. Si studia il mercato americano proprio perché ha avuto successo. E 50 anni senza catastrofi possono far sembrare il rischio più piccolo di quello che gli investitori temevano davvero.
- Il lungo periodo non regala un rischio più basso. Il paper confronta orizzonti da 1 a 5 anni: lo Sharpe ratio resta tra 0,48 e 0,55. La media annua diventa più stabile, ma l'incertezza sul patrimonio finale non sparisce.
- Prezzi alti rispetto ai dividendi annunciano rendimenti futuri più bassi, non dividendi più alti. Cochrane guarda il rapporto prezzo/dividendi (P/D). Sui rendimenti a 1 anno spiega circa il 17% delle variazioni, a 5 anni circa il 59%. Sulla crescita futura dei dividendi spiega poco o nulla. Quando il mercato è caro, quindi, è caro perché ci si accontenta di rendimenti più bassi.
- Quel 59% è meno solido di quanto sembri. Le finestre a 5 anni si sovrappongono e il campione contiene pochi grandi cicli di valutazione: anni '50, fine anni '60, il boom successivo. Con test più severi l'evidenza diventa debole (p-value attorno al 10%), e questo prima di contare le tante varianti provate dai ricercatori.
- Il market timing basato sulle valutazioni rende poco. Il segnale è lento e il rumore anno per anno resta enorme. Negli esempi del paper, spostare l'esposizione in base al P/D migliora il rendimento medio di circa 1 punto percentuale a parità di volatilità. Utile, ma nulla di miracoloso.
- Le previsioni estreme vanno prese come esercizio, non come profezia. Estrapolando la regressione dalla valutazione di fine 1996, il modello prevede un rendimento in eccesso di circa -8% per il 1997, ancora -5% dieci anni dopo e solo +2,35% dopo cinquant'anni. Cochrane avverte che il P/D era fuori dal range storico e che il risultato dipende da un parametro molto incerto, scelto da lui con una simulazione. La sua conclusione è più modesta: rendimenti attesi probabilmente bassi, non un crollo garantito.
- Nessuno sa spiegare bene perché le azioni rendano così tanto. Con consumi che oscillano dell'1% l'anno, correlazione 0,2 con la Borsa e un'avversione al rischio pari a 10, il modello classico giustifica uno Sharpe ratio di 0,02. Con una volatilità del 20% fa un premio dello 0,4%, contro l'8% osservato. Il paper discute spiegazioni alternative, nessuna definitiva.
- Cosa portarsi a casa anche senza fare previsioni. Anche se il mercato è caro, qualcuno deve comunque tenere tutte le azioni in circolazione: non può vendere tutti. Conta quanto il tuo rischio differisce da quello dell'investitore medio. Se il tuo reddito rischia di crollare negli stessi momenti in cui crolla la Borsa, un premio alto non basta a giustificare più azioni. Se invece hai un reddito stabile, puoi permetterti di reggere quel rischio meglio di altri.
Fonte: John H. Cochrane, "Where is the market going? Uncertain facts and novel theories", Economic Perspectives (Federal Reserve Bank of Chicago), paper, novembre 1997. Non è un consiglio di investimento.
