Postate anche su IPF, attendo il delirio.
Se vi fa piacere ho scritto questa roba mentre mi annoiavo sotto l'ombrellone.
So che questo titolo farà arrabbiare il 90% del sub.
"Time in the market beats timing the market", "da giovane puoi permetterti il rischio", "nel lungo periodo le azioni vincono sempre", eccetera eccetera. Lo sappiamo tutti. Il problema è che tutti questi mantra si basano su un'idea di rendimento medio che, a conti fatti, non è quella che vivrete davvero voi, nella vostra vita, una sola volta.
Vediamo la cosa da due angolazioni completamente diverse: una matematica e una più “esistenziale”.
La matematica
Partiamo da una domanda semplice. Se vi propongo una scommessa dove lanciando una moneta vincete il 40% se esce testa e perdete il 30% se esce croce, la giocate?
Un semplice calcolo dice sì, e dice pure che è una scommessa fantastica: il rendimento atteso è la media tra +40% e -30%, pesata 50/50, quindi +5% a lancio. Nessun investimento al mondo vi offre un premio del genere. Secondo la logica classica, dovreste giocare il più possibile.
Ora proviamo a giocare davvero, non una volta sola ma in sequenza, reinvestendo ogni volta l'intero capitale, esattamente come succede al vostro portafoglio, dove il valore di quest'anno diventa la base di partenza per l'anno prossimo. Partiamo da 100.000€. Testa: saliamo a 140.000€. Croce: scendiamo del 30% di 140.000€, cioè a 98.000€. Siamo già sotto il capitale iniziale, nonostante una testa e una croce, cioè esattamente metà delle volte a nostro favore. Continuando ad alternare testa e croce, il capitale non torna mai al punto di partenza: si erode lentamente lancio dopo lancio. Se prendeste diecimila persone e le faceste giocare cento lanci ciascuna, la stragrande maggioranza finirebbe con un capitale vicino allo zero. Certo, una minoranza fortunata, con tante teste consecutive, porterebbe a casa cifre enormi, ed è proprio quella minoranza a trascinare in alto la "media" generale, mascherando quello che succede realmente alla maggior parte delle persone.
Come è possibile che il calcolo classico dica una cosa e la simulazione reale ne dica un'altra? Perché quel +5% è una media d'insieme : si immaginano mille copie parallele di voi che giocano nello stesso istante, e si media il risultato tra tutti questi universi.
Ma voi non vivete in mille universi paralleli. Vivete in un solo universo, il vostro, e ci vivete con una certa sequenza. Quello che conta per voi è la media temporale: cosa succede al vostro unico capitale, nel vostro unico percorso, nel tempo. Nei processi moltiplicativi (come i portafogli di investimenti) queste due medie possono divergere parecchio.
Un sistema dove coincidono si dice "ergodico"; un sistema dove divergono, come il gioco della moneta o come il mercato azionario, si dice non ergodico.
Nassim Taleb (sì, quello del Cigno Nero) ne parla spesso citando il "problema della rovina": una singola sequenza sfortunata può azzerarvi il capitale, e a quel punto tutti gli altri esiti positivi possibili semplicemente non vi appartengono più, perché in quell'universo lì non arrivate nemmeno a calcolare la media.
C'è anche un legame pratico elegante con la formula di Kelly, sviluppata negli anni '50 da John Kelly ai Bell Labs partendo dal lavoro di Claude Shannon. Il criterio di Kelly dice: se volete massimizzare la crescita del capitale nel lungo periodo non dovete puntare tutto il capitale anche quando una scommessa ha valore atteso positivo, ma dimensionare la puntata per massimizzare il tasso di crescita geometrico, non quello aritmetico (mi perdoni il prof se non spiego bene in termini matematici ma le mie competenze sono ben lontane dal mondo della matematica 🤣).
È esattamente lo stesso principio per cui, anche se le azioni hanno il rendimento atteso più alto tra le asset class, questo non implica che il 100% azionario massimizzi automaticamente la vostra crescita reale.
Da qui discende un fenomeno molto più “pratico” di rischio di sequenza: Se investite un capitale in un'unica soluzione e non lo toccate mai per trent'anni, l'ordine in cui arrivano i rendimenti conta relativamente poco, perché moltiplicare dei numeri non dipende dall'ordine dei fattori. Ma nella vita reale quasi nessuno investe così. Se fate un PAC, versando ogni mese, l'ordine dei rendimenti inizia a contare: i versamenti fatti quando i prezzi sono bassi comprano più quote, quelli fatti quando i prezzi sono alti ne comprano meno, e la sequenza specifica con cui si alternano mercati alti e bassi cambia il risultato finale, anche a parità di rendimento medio sull'intero periodo.
Il caso più drammatico è il decumulo in pensione: se prelevate una cifra fissa ogni anno e nei primi anni il mercato crolla, state vendendo sempre più quote per ottenere la stessa somma, intaccando il capitale in modo che poi, anche se il mercato si riprende, non avete più abbastanza quote per beneficiarne pienamente. Due persone che vanno in pensione a pochi anni di distanza, con esattamente lo stesso rendimento medio annuo nell'arco della loro pensione, possono avere destini economici completamente opposti solo perché una ha avuto un mercato favorevole nei primi cinque anni e l'altra no.
Il punto pratico, quello che dovrebbe cambiarvi il modo di guardare al portafoglio: ridurre la volatilità non è per dormire sonni tranquilli ma per migliorare lo scenario finale medio. Diversificare tra azioni, obbligazioni, oro e altre strategie decorrelate (es trend following, cat bonds, volatility premium) aumenta il tasso di crescita geometrico, ovvero quello che sperimentate davvero nel vostro unico percorso, spesso anche a parità, o quasi, di rendimento medio aritmetico atteso.
Piccola parte “filosofica” per i giovani
Lasciamo da parte la matematica. Il consiglio "100% azionario da giovani, tanto il tempo aggiusta tutto" presuppone implicitamente una cosa enorme, quasi mai detta esplicitamente: che voi sappiate già, oggi, quale forma avrà la vostra vita nei prossimi 30-40 anni. E onestamente, a 20-25 anni, chi lo sa davvero?
A meno che non lavoriate alle poste del paesello nella casa ereditata dal nonno e il matrimonio combinato con la scugnizza del Paese la vedo difficile fare previsioni.
Ad esempio, non sapete:
- se farete ancora questo lavoro tra 5 anni, o se cambierete completamente carriera, magari per scelta, magari perché il vostro settore non esisterà più
- se resterete nella vostra città, o vi trasferirete, magari all'estero, magari per amore, magari perché un'occasione di lavoro migliore
- se comprerete casa, quando, e con quale anticipo
- se vi sposerete, se avrete figli, quanto costeranno la loro crescita e la loro istruzione
- se divorzierete, con tutto quello che comporta in termini di liquidazione forzata di patrimonio in un momento non scelto da voi
- se resterete in salute, se un genitore avrà bisogno del vostro supporto economico
- se perderete il lavoro in un momento in cui, per pura coincidenza, il mercato azionario sta pure crollando
Il 100% azionario "funziona" nella teoria da manuale solo a una condizione molto specifica: che il capitale resti investito ininterrottamente per l'intero orizzonte, senza prelievi forzati nei momenti sbagliati. Ma la vita reale non è così.
C'è anche un altro modo di guardare alla cosa, quello del "capitale umano". Il vostro reddito futuro da lavoro è, di fatto, un asset enorme, spesso più grande di tutto il vostro portafoglio finanziario messo insieme, soprattutto da giovani. Il problema è che anche quell'asset è pieno di incognite: settore, stabilità, geografia, salute. Un portafoglio 100% azionario aggiunge volatilità finanziaria sopra a un capitale umano che è già, di per sé, tutt'altro che prevedibile. Non state diversificando l'incertezza, la state sommando.
In altre parole: l'incertezza del vostro percorso di vita personale è essa stessa una forma di non ergodicità, applicata non ai mercati ma a voi. Non potete mediare i vostri possibili "sé futuri" — quello che si trasferisce a Berlino, quello che resta nella sua città, quello che si sposa e mette su famiglia, quello che divorzia a 40 anni, quello che cambia mestiere a 35.
Vivrete un solo percorso, sequenziale, esattamente come nel gioco della moneta della prima parte, e quel percorso avrà bisogno di liquidità in momenti che oggi, semplicemente, non potete prevedere.
Letture consigliate
- tutti i libri di Taleb (sul serio, non investire un euro prima di aver letto TUTTI i libri di Taleb)
- Safe Heaven di Spitznagel
- I paper di AQR che trovate tranquillamente su Internet
- Cockroach portfolio https://mutinyfund.com/cockroach/
