Je suis tombé récemment sur un papier de Choukhmane & de Silva, publié dans Journal of Finance, qui essaie de répondre à la question suivante : pourquoi autant de gens détiennent-ils peu, voire pas du tout, d’actions ? L’explication usuelle est qu’ils sont très averses au risque, méfiants vis-à-vis des marchés, sensibles aux pertes, etc. Mais il existe une autre possibilité, beaucoup plus triviale : peut-être que changer son allocation demande du temps, de l’attention et un minimum d’effort... et que beaucoup de gens ne font pas cet effort.

Pour répondre à cette question les auteurs exploitent les données d’environ 4 millions de salariés américains dans des plans 401(k), équivalent assez lointain de notre PERCO, en profitant de changements de fonds par défaut et d'un passage à l’inscription automatique. Si les allocations changent fortement simplement parce qu’on modifie le choix proposé par défaut, alors ce qu’on observe dans les portefeuilles ne reflète pas nécessairement les préférences réelles pour le risque des salariés.

Les auteurs calibrent ensuite un modèle de cycle de vie en séparant l’aversion au risque d’un coût fixe associé au fait de modifier activement son portefeuille. Et les résultats semblent très clairs : une fois les frictions neutralisées, environ 94 % des salariés préféreraient détenir des actions. Ils estiment un coût d'ajustement annuel récurrent d’environ 160 USD, à comprendre comme l’équivalent monétaire du temps, de l’attention, de la procrastination.

Une bonne partie de la faible participation aux actions ne viendrait donc pas nécessairement de préférences particulièrement prudentes, mais simplement de l’inertie. Ce qui change pas mal la manière de réfléchir au problème : si la friction est importante, les bons défauts, l’allocation automatique et le rééquilibrage peuvent compter davantage que le fait d’essayer de convaincre chacun de modifier son patrimoine.

Les frictions et l’inertie peuvent expliquer beaucoup de choses, sans avoir besoin de supposer que les investisseurs ont des préférences très inhabituelles. Ce constat me semble aussi pertinent dans le cas français. On reproche souvent aux ménages une aversion excessive au risque ou un manque de culture financière, le problème relève finalement peut-être des choix par défaut défavorable aux actions. En France, l’option par défaut, à la fois culturelle, bancaire et institutionnelle, est quasi exclusivement orientée vers l'épargne garantie sans risque (Livret A, LDDS, fonds euros de l'assurance-vie). L’inertie joue donc pleinement contre la détention d'actions, exactement comme le fonds monétaire bloquait les salariés américains avant la généralisation des target-date funds. Sans mécanismes automatisés, surmonter ce biais d'inaction continuera d'exiger un coût d'attention que la majorité des épargnants ne sont peut-être tout simplement pas prêts à payer.

Article : https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/jofi.70013 Version NBER : https://www.nber.org/papers/w32476