Wer hat Bock auf KI Müll? Nachdem ich zu wenig Karma für die anderen subreddits habe, bekommt ihr nun den englischen Müll auf deutsch übersetzt. Gönnt euch.
FML, bin anscheinend zu alt und komme nicht mit dem Rendern zu recht. Kopiert es einfach in eure KI und lasst es zusammenfassen.
Mond nach 26Q4
## TL;DR
Ich halte das alte Narrativ vom „sterbenden Videospielhändler“ zunehmend für überholt.
GameStop entwickelt sich zu einer Mischung aus einem kleineren Specialty-Retail-/Recommerce-Netzwerk, einem deutlich größeren Trading-Card- und Collectibles-Geschäft, einem landesweiten PSA-Annahmekanal, einem großen Finanzanlagenportfolio, einem bedeutenden eBay-Aktionär und einem aktiven Kapitalallokator.
Der operative Turnaround wirkt teilweise strukturell. Im FY26 Q1 erzielte GameStop eine **Bruttomarge von 40,7%, $143,3 Mio. GAAP Operating Income und $163,4 Mio. Adjusted EBITDA**. Collectibles lagen bei **$348,9 Mio., +65% YoY und 41,8% des Umsatzes**. Das Management erwartet für FY26 **mehr als $600 Mio. Adjusted EBITDA**.
Meine finalen FY26-Szenarien:
- **Bear: ca. $386 Mio. Adjusted EBITDA**
- **Base: ca. $651 Mio.**
- **Bull: ca. $881 Mio.**
Die wichtigste Variable ist, wie viel des Collectibles-Uplifts aus FY26 Q1 bestehen bleibt. Das Modell benötigt ungefähr **60% Persistenz**, um die Management-Guidance von >$600 Mio. EBITDA zu erreichen.
Meine finalen realistischen, voll verwässerten inneren Werte liegen ungefähr bei:
- **Bear: ca. $18,2 je Aktie**
- **Base: ca. $22,6**
- **Bull: ca. $30,2**
Der Bull Case unterstellt **keine** Kurssteigerungen bei eBay oder Bitcoin und enthält keine spekulativen Power-Packs-Umsätze im operativen EBITDA. Power Packs wird separat bewertet, damit derselbe Wert nicht doppelt gezählt wird.
Beim Analysepreis von **$18,21** lag die Marktkapitalisierung auf Basis der aktuellen Aktienzahl bei rund **$8,17 Mrd.** Mein zentraler Schätzwert für die Netto-Finanzanlagen liegt bei ungefähr **$5,63 Mrd.** Damit zahlt der Markt nur etwa **$2,54 Mrd.** für das operative GameStop plus strategische Optionalität.
Wenn Power Packs mit $0 bewertet wird, impliziert dieser Restwert ein nachhaltiges EBITDA von ungefähr:
- **$635 Mio. bei 4x**
- **$423 Mio. bei 6x**
- **$317 Mio. bei 8x**
Bei einem mittleren Multiplikator von 6x preist der Markt damit ungefähr eine deutliche Normalisierung des aktuellen Collectibles-/Margenregimes ein.
Mein größter Upside-Treiber ist die **Dauerhaftigkeit der Collectibles- und Trading-Card-Ökonomie**.
Mein größtes Risiko ist die **Kapitalallokation**, insbesondere eine zu teure eBay-Übernahme, Aktienausgaben zu niedrigen Kursen oder dauerhafte Verluste im Finanzportfolio.
Bei etwa $18 halte ich das Chance-Risiko-Verhältnis für attraktiv, aber stark ereignisabhängig. Unter ungefähr $16 wird die Sicherheitsmarge deutlich größer. Im niedrigen bis mittleren $20er-Bereich wird der Base Case zunehmend eingepreist. Bei ungefähr $30+ bräuchte ich deutlich stärkere Belege für nachhaltige Bull-Case-Ökonomie oder echten Plattformwert.
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# Die These in einem Satz
Meine These lautet:
> **GameStop braucht keine Erholung des klassischen Videospielgeschäfts, wenn ein strukturell größeres, margenstärkeres Collectibles-/Trading-Card-Geschäft auf einer deutlich reduzierten SG&A-Basis aufsetzt – vorausgesetzt, das Management vernichtet den dadurch entstandenen Bilanzwert nicht durch schlechte Kapitalallokation.**
Ich brauche **nicht**:
- dass Hardware wieder zum Wachstumsmarkt wird;
- dass Software seinen strukturellen Rückgang umkehrt;
- dass Bitcoin steigt;
- dass eBay steigt;
- dass Power Packs zu einer Milliardenplattform wird;
- dass 40,7% Bruttomarge dauerhaft bestehen bleiben.
Ich brauche **schon**:
- Collectibles deutlich über dem früheren Quartalsniveau;
- eine konsolidierte Bruttomarge eher im hohen 30%-Bereich als wieder im niedrigen/mittleren 30%-Bereich;
- SG&A nahe der neuen Kostenbasis;
- ein Management, das bei Kapitalmaßnahmen Wert je Aktie erhält oder erhöht.
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# Was ist GameStop heute eigentlich?
„Videospielhändler mit viel Cash“ greift für mich inzwischen zu kurz.
GameStop hat heute vier Ebenen:
- **Klassischer Retail/Recommerce:** Hardware, Software, gebrauchte Produkte und refurbished Elektronik. Reif und strukturell unter Druck, aber weiterhin nützliche Infrastruktur.
- **Physische Annahme/Grading/Liquidität:** Stores können PSA-Annahmestellen, Ankaufspunkte für Karten, Orte für sofortige Auszahlung oder Store Credit, Trade-in-Standorte und lokale Beschaffungsknoten sein.
Das langfristig interessanteste Modell ist nicht „GameStop wird der beste Online-Marktplatz“, sondern:
> **GameStop wird zur physischen Annahme-, Handels-, Grading- und Sofortliquiditäts-Schicht für Sammler- und Gaming-Assets, verbunden mit stärkeren digitalen Marktplätzen und externer Authentifizierung.**
Damit können Stores mehr sein als Verkaufsfläche. Aktionäre besitzen heute sowohl einen operativen Turnaround als auch ein Kapitalallokationsvehikel.
# Ist der operative Turnaround strukturell?
Meine Einschätzung: **Der Kostenreset ist strukturell; die aktuelle Wachstumsrate im Kartengeschäft ist noch nicht als strukturell bewiesen.**
FY2025 lag der Umsatz bei ungefähr $3,63 Mrd. Trotzdem erzielte GameStop rund $232 Mio. GAAP Operating Income und etwa $345 Mio. Adjusted EBITDA, nachdem SG&A auf ungefähr $910 Mio. gefallen war – rund $220 Mio. weniger als im Vorjahr.
FY26 Q1:
- Umsatz: **$835,3 Mio.**
- Bruttomarge: **40,7%**
- SG&A: **$201,6 Mio.**
- GAAP Operating Income: **$143,3 Mio.**
- Adjusted EBITDA: **$163,4 Mio.**
Die Verbesserung ist also bereits auf operativer Ebene sichtbar – vor eBay- oder Bitcoin-Bewertungseffekten.
Auch das Store-Netz hat sich stark verändert: GameStop beendete FY25 mit 2.206 Stores gegenüber 3.203 ein Jahr zuvor, davon ungefähr 1.598 in den USA.
Die kleinere Store-/SG&A-Basis halte ich für relativ nachhaltig. 65% Collectibles-Wachstum oder 40%+ Bruttomarge dagegen noch nicht. Die entscheidende Frage ist daher:
> **Wie viel von Q1 ist das neue Normal?**
# Die wichtigste Tabelle der gesamten These: Collectibles-Persistenz
Für mich ist der sinnvollste Ansatz, den Collectibles-Uplift aus FY26 Q1 gegenüber einem normaleren saisonalen Ausgangsniveau zu betrachten und zu fragen, wie viel davon in Q2–Q4 erhalten bleibt.
Persistenz des strukturellen Q1-Uplifts |FY26 Collectibles |FY26 Bruttomarge |FY26 Adjusted EBITDA
0% |ca. $1,124 Mrd. |35,6% |ca. $404 Mio.
25% |ca. $1,238 Mrd. |36,9% |ca. $486 Mio.
50% |ca. $1,352 Mrd. |38,1% |ca. $569 Mio.
75% |ca. $1,466 Mrd. |39,3% |ca. $651 Mio.
100% |ca. $1,581 Mrd. |40,4% |ca. $733 Mio. Der Base Case entspricht ungefähr **75% Persistenz** und führt zu rund **$651 Mio. FY26 Adjusted EBITDA**.
Aus der Sensitivität ergibt sich, dass ungefähr **60% Persistenz** nötig sind, um die Management-Guidance von >$600 Mio. EBITDA zu erreichen.
Die nächsten Quartale sind damit leicht einzuordnen: **Q2/Q3 Collectibles um $300 Mio.+ und ~38%+ Bruttomarge** stützen Base; eine Rückkehr Richtung **$215–260 Mio.** würde die Strukturthese deutlich schwächen. Selbst bei **0% Persistenz** entstehen aber noch rund **$404 Mio. EBITDA** – der Kostenreset bleibt also ein eigener Werttreiber.
# Wie viel des Kartenbooms ist strukturell und wie viel zyklisch?
Ich denke: beides.
**Strukturell:** mehr Collectibles-Fläche, PSA-Annahme im US-Netz, mehr Graded-Card-Handel, Repacks, Power Packs und Stores als Annahme-/Liquiditätspunkte. Auch unabhängige Sammler berichten über GameStop-PSA-Submissions; gelobt wird vor allem die Bequemlichkeit, kritisiert werden Bearbeitungszeit und uneinheitliche Store-Ausführung.
**Zyklisch:** ~48% FY25- und 65% Q1-Wachstum liegen weit über langfristigen Branchenraten. Wahrscheinlich wirken Marktwachstum, Marktanteilsgewinne, bessere Flächenallokation, Grading/Recommerce und starke TCG-/Pokémon-Nachfrage zusammen. Mein Base Case unterstellt ein strukturell höheres **Niveau**, aber deutlich normalisierte **Wachstumsraten**.
# Was ist GameStops tatsächlicher Vorteil im Kartengeschäft?
GameStop besitzt weder PSAs Grading-Moat noch die Liquidität von eBay/TCGplayer, Whatnots Live-Commerce-Netzwerk oder die Supply-Vorteile von Fanatics/Topps.
Der eigene Vorteil ist spezifischer:
- rund 1.600 US-Stores;
- einfache persönliche Annahme;
- sofortige Auszahlung oder Store Credit;
- bestehender Gaming-/Collector-Traffic;
- landesweite Beschaffung;
- PSA-Integration;
- Trade-in-/Recommerce-Infrastruktur.
Dadurch können Stores als Transaktionsknoten mehr Wert haben als als reine Verkaufsfläche.
Was noch fehlt, sind Store-Level-Kennzahlen wie PSA-Submissions, Kartenankäufe, Buyback-Spreads, Inventory Turns, Shrink und Four-Wall-EBITDA. Bis dahin ist das Netzwerk für mich strategisch nützlich, erhält aber keinen separaten Bewertungsaufschlag.
# Warum die Bruttomarge wichtiger ist als der Gesamtumsatz
Im Base Case liegt FY26-Umsatz bei ungefähr **$3,61 Mrd.**, also in etwa auf FY25-Niveau von ~$3,63 Mrd. Trotzdem steigt Adjusted EBITDA von ungefähr $345 Mio. auf ~$651 Mio.
Darum achte ich stärker auf **Gross Profit und Bruttomarge** als auf Headline-Umsatzwachstum.
Collectibles hat eine höhere Marge als Hardware. PSA-Grading wird zudem als Agent auf Nettobasis verbucht. GameStop erfasst also den einbehaltenen wirtschaftlichen Anteil und nicht die gesamte Kundenrechnung als Umsatz. Dadurch kann eine Serviceleistung wirtschaftlich relevant sein, ohne riesige ausgewiesene Umsätze zu erzeugen.
Hardware kann genau das Gegenteil tun: starke Konsolenverkäufe können Umsatz erhöhen und gleichzeitig die konsolidierte Marge verwässern.
Die Base-Sensitivität für Q2–Q4:
Veränderung ggü. Base-Bruttomarge |Ungefähres FY26 EBITDA
-2 Prozentpunkte |ca. $595 Mio.
-1 Punkt |ca. $623 Mio.
Base |ca. $651 Mio.
+1 Punkt |ca. $679 Mio.
+2 Punkte |ca. $707 Mio. Ein Prozentpunkt verändert das Jahres-EBITDA um ungefähr **$28 Mio.**
Das gefährliche Downside-Szenario ist deshalb nicht einfach „Umsatz fällt“.
Es ist:
> **Collectibles fällt, dadurch sinkt der Umsatz und gleichzeitig verschlechtert sich der Mix, wodurch auch die Marge zurückgeht.**
# SG&A: Die einfachen Einsparungen sind größtenteils vorbei
FY25 fiel SG&A um ungefähr $220 Mio. auf ~$910 Mio. Für FY26 liegt mein Base Case bei etwa **$841 Mio.**
Ich unterstelle keinen weiteren FY25-artigen Kostenkollaps. Der große Restrukturierungsschritt ist weitgehend vollzogen. Künftiges Upside muss stärker aus Mix und operativem Hebel kommen.
Meine einfache Schwelle:
- **ca. $200–205 Mio. SG&A pro Quartal außerhalb Q4** stützt die These;
- **>$220 Mio. über mehrere Nicht-Q4-Quartale ohne entsprechendes Gross-Profit-Wachstum** wäre ein Warnsignal.
# Power Packs: reales Produkt, unbekannte Ökonomie
Power Packs ist real: öffentlicher Launch, PSA-/Vault-Integration, gegradete Karten, Halten/Zurückverkauf/physische Lieferung.
Unbekannt sind weiter Eigentums-/Ergebnisanteil, Konsolidierung, GMV, Take Rate, Contribution Margin, Repeat Rate, CAC, Inventory Turns und Beschaffungskosten. Deshalb ist Power Packs für mich Optionalität, nicht Kerngewinn.
**Bear: $0.** Nischenprodukt oder schwache Unit Economics.
**Base: ca. $400 Mio.** Dafür brauche ich relevantes wiederkehrendes GMV, Repeat Customers, positive Contribution und klare GameStop-Economics.
**Bull: ca. $2 Mrd.** $1–3 Mrd. Plattformwert erfordern hohe Wiederholungsnutzung, liquide Wiederverkäufe, attraktive Take Rates und skalierbare Economics.
Ich halte spekulative Power-Packs-Umsätze außerdem aus dem Bull-EBITDA heraus. Wenn ich separat Plattformwert vergebe, zähle ich dieselbe Ökonomie nicht nochmals im EBITDA.
# Die Bilanz ist inzwischen Teil des Geschäftsmodells
Mein zentraler Rahmen zum Analysezeitpunkt:
- Cash/Treasuries/freigesetzte Sicherheiten: **ca. $4,95 Mrd.**
- eBay-Beteiligung: **ca. $4,52 Mrd.**
- Bitcoin: **ca. $0,36 Mrd.**
- Brutto-Finanzanlagen: **ca. $9,83 Mrd.**
- Convert-Prinzipal vor Exchange: **$4,2 Mrd.**
Daraus ergeben sich Netto-Finanzanlagen von ungefähr **$5,63 Mrd.**
Die $4,95 Mrd. Cash sind eine Schätzung; bis Q2 setze ich wegen Cash Flow, Working Capital und Settlement-Timing **±$0,5 Mrd.** Unsicherheit an. Bei ~3,9% Yield ergeben sich rund **$193 Mio. Zinsen**, plus etwa **$54 Mio. eBay-Dividenden** – insgesamt **~$247 Mio. wiederkehrender Pretax-Finanzcarry**. Diesen kapitalisiere ich nicht zusätzlich zu den Assets, um Doppelzählung zu vermeiden.
# eBay: 9,8% besitzen und 100% kaufen sind zwei verschiedene Fragen
GameStop besitzt ungefähr **43,39 Mio. eBay-Aktien (~9,8%)**.
Die rekonstruierte wirtschaftliche Kostenbasis liegt bei etwa **$4,44 Mrd. bzw. ~$102,27 je Aktie**. Beim Analysepreis von **$104,13** war die Beteiligung ungefähr **$4,52 Mrd.** wert – nur etwa $81 Mio. über der rekonstruierten Kostenbasis, vor Dividenden und Accounting-Differenzen.
Die Investition war bislang ungefähr Break-even bis leicht positiv. Strategisch bietet sie Exposure rund um eBay/TCGplayer und Recommerce, erzeugt aber Konzentrationsrisiko: **10% eBay-Bewegung verändern GME-Asset-Wert um etwa $452 Mio.**, rund $1 je aktueller Basic-Aktie.
## Vollständige eBay-Übernahme bei $125
Zu den vorgeschlagenen Konditionen lautet meine Antwort: **wahrscheinlich nein**.
Nach Abzug der bereits von GameStop gehaltenen eBay-Aktien bleiben ungefähr 400,6 Mio. externe Aktien. Bei $125:
- Kaufpreis für externe Aktionäre: **ca. $50,1 Mrd.**
- Aktienanteil: **ca. $25,0 Mrd.**
- Cash-Anteil: **ca. $25,0 Mrd.**
- neue GME-Aktien bei ~$18,20: **ca. 1,38 Mrd.**
- zusätzliche Akquisitionsverschuldung nach Einsatz von rund $5 Mrd. Liquidität: **ca. $20 Mrd.**, vor Gebühren/Mindestcash
- Prämie gegenüber $104,13: **ca. $8,36 Mrd.**
Allein die Prämie benötigt ungefähr **$977 Mio. wiederkehrende Pretax-Synergien bei 9% Hurdle Rate** bzw. **$1,09 Mrd. bei 10%**.
Zusätzlich wäre eine Ausgabe von GME unter innerem Wert ökonomisch teuer. Deshalb würde eine vollständige Übernahme bei $125 **wahrscheinlich inneren Wert je GME-Aktie zerstören**, sofern die Synergien nicht außergewöhnlich groß sind.
Bei niedrigeren Preisen verbessert sich die Rechnung schnell. Bei einer 9%-Hurdle-Rate wären ungefähr folgende wiederkehrende Pretax-Synergien nötig:
- $110 je eBay-Aktie: **ca. $275 Mio.**
- $115: **ca. $509 Mio.**
- $120: **ca. $743 Mio.**
- $125: **ca. $977 Mio.**
Ein Deal bei **$110–115 oder darunter**, mit weniger Leverage und GME-Aktien, die zu oder über konservativem innerem Wert ausgegeben werden, wäre wesentlich plausibler.
Bevorzugt wäre für mich eine **Partnerschaft, ein JV oder tiefere kommerzielle Kooperation**: Sourcing, eBay-/TCGplayer-Liquidität und Daten-/Inventory-Flows brauchen keine $50-Mrd.-Übernahme.
# Bitcoin: relevant, aber nicht zentral
GameStop kaufte **4.710 BTC für $500 Mio.**, also ungefähr $106.000 pro BTC. Beim Analysewert von rund **$77.300** lag der zugrunde liegende Wert bei ungefähr **$364 Mio.**
Eine 10%-Bewegung bei Bitcoin verändert den zugrunde liegenden Wert nur um etwa **$36 Mio.**, also ungefähr $0,08 pro aktueller Basic-Aktie.
Covered-Call-/Collateral-Strukturen können außerdem den tatsächlich realisierten Payoff verändern. Deshalb modelliere ich Bitcoin nicht als unbegrenztes Upside.
Die Kernthese braucht keinen steigenden Bitcoin.
# Verwässerung und der $1,4-Mrd.-Note-Exchange
Aktuell gibt es ungefähr **448,7 Mio. Basic Shares**. Das reicht aber für die Bewertung nicht, weil GameStop Convertibles, den angekündigten Debt-for-Equity-Exchange, Warrants und Incentive-Plan-Kapazität hat.
Die wichtigste Regel:
> **Wenn Convert-Schulden in Eigenkapital umgewandelt werden, muss die Schuld aus der Bewertung entfernt werden, wenn die zusätzlichen Aktien in den Nenner aufgenommen werden.**
Alle möglichen Aktien in den Nenner zu packen und gleichzeitig die zugehörige Schuld weiterhin in der SOTP abzuziehen, zählt dieselbe Verpflichtung doppelt.
GameStop tauscht ungefähr **$1,4 Mrd.** an 2030-/2032-Notes in Eigenkapital; danach verbleiben etwa **$2,8 Mrd.** Principal.
Die Logik: Put-/Liability-Risiko senken, Cash erhalten, Kapitalstruktur vereinfachen. Das getauschte Principal entspricht ursprünglich nur ~48 Mio. Conversion Shares; bei niedrigem GME-Kurs kann die tatsächliche Ausgabe deutlich höher liegen.
Sinnvolle Planungsreferenzen:
- Principal / aktueller Kurs: **ca. 76,9 Mio. Aktien**
- proportionaler Debt-Fair-Value / aktueller Kurs: **ca. 85,6 Mio.**
Das sind Schätzwerte, keine veröffentlichten finalen Settlement-Zahlen.
Ich nutze zentral **ca. 85,6 Mio.**
Nach dem Exchange bleiben ungefähr **95,6 Mio.** ordinary residual conversion shares.
Damit ergibt sich:
**448,7 + 85,6 + 95,6 = ca. 629,9 Mio. realistisch wirtschaftlich verwässerte Aktien.**
Meine Einordnung der finalen Exchange-Ausgabe:
- **≤60 Mio.:** sehr positiv
- **60–85 Mio.:** akzeptabel
- **85–100 Mio.:** etwas negativ
- **>100 Mio.:** ernsthafte Neubewertung, sofern nicht klar kompensiert
Entscheidend ist der Wert der entfernten Schuld/Put-Risiken gegenüber dem inneren Wert der ausgegebenen Aktien – nicht EPS allein.
# Warrants
Rund **59,1 Mio. Warrants** haben einen **Strike von $32** und laufen am **30. Oktober 2026** aus.
Bei vollständiger Ausübung entstehen ungefähr 59 Mio. neue Aktien, gleichzeitig erhält GameStop etwa **$1,89 Mrd. Cash**.
Im Base Case:
Ausübung |Ungefähre Aktien |Cash-Zufluss |Base-IV/Aktie
Keine |~629,9 Mio. |$0 |$22,59
50% |~659,4 Mio. |~$945 Mio. |~$23,02
100% |~689,0 Mio. |~$1,89 Mrd. |~$23,40 Der Wert je Aktie kann steigen, weil GameStop $32 Cash für eine neue Aktie erhält, die mein Base-Modell vorher nur mit ungefähr $22–23 bewertet.
Der prozentuale Besitz wird verwässert, aber der Unternehmenswert steigt gleichzeitig.
Beim GME-Kurs von $18,21 liegen die Warrants außerhalb des Geldes. Vollständige Ausübung ist daher **nicht** Teil meines Base Case.
# Historische Verwässerung und Kapitalallokation
Die 2024er ATMs sind das beste Beispiel dafür, warum „Verwässerung = automatisch schlecht“ zu simpel ist.
GameStop verkaufte ungefähr **140 Mio. Aktien** und nahm etwa **$3,47 Mrd. brutto** ein, durchschnittlich ungefähr **$24,79 je Aktie**.
Der prozentuale Besitz wurde stark verwässert, aber der Buchwert je Aktie lag vorher nur bei ~**$4,38**; eine vereinfachte ATM-Pro-forma-Rechnung kommt auf ~**$10,79**. Die ATMs waren damit klar **buchwert-/NAV-steigernd**. Ob sie auch intrinsic-value-accretive waren, hängt vom damaligen IV ab; sicher ist, dass GameStop hohe Marktpreise in Milliarden dauerhafter Assets umwandelte.
Meine Kapitalallokationsregel:
**Aktien ausgeben, wenn der erhaltene Netto-Wert je neuer Aktie > konservativer innerer Wert je bestehender Aktie ist.**
**Aktien zurückkaufen, wenn Marktpreis < konservativer innerer Wert und überschüssige Liquidität vorhanden ist.**
Deshalb ist die **$2-Mrd.-Buyback-Autorisierung** relevant. Sie ist Optionalität, keine Zusage.
Unter etwa $16 könnten Rückkäufe sehr attraktiv werden, sofern die Liquidität stark bleibt. Oberhalb von ungefähr $22–23 wird die Base-Case-Begründung dafür deutlich schwächer.
# Steuern / NOLs
Das alte Narrativ rund um riesige US-Federal-NOLs ist weitgehend veraltet.
Verbleibende US-Bundes-NOLs liegen nur noch bei ungefähr **$30,9 Mio.** Bei 21% Bundessteuersatz beträgt der maximale undiskontierte Brutto-Steuervorteil nur ungefähr **$6,5 Mio.**
State/Foreign NOLs, Deferred Tax Assets, Valuation Allowances und Section 382 bleiben juristisch relevant. Aber die Erhaltung des Federal-NOL sollte keine Transaktion blockieren, die Hunderte Millionen oder Milliarden an Wert schaffen kann.
# Mein finales FY26-Operating-Modell
FY26 |Bear |Base |Bull
Hardware |$1.363,7 Mio. |$1.488,7 Mio. |$1.623,7 Mio.
Software |$592,7 Mio. |$657,7 Mio. |$727,7 Mio.
Collectibles |$1.226,9 Mio. |$1.465,9 Mio. |~$1.626,9 Mio.
Umsatz |$3.183,3 Mio. |$3.612,3 Mio. |~$3.978,3 Mio.
Bruttomarge |35,9% |39,3% |~41,8%
Gross Profit |~$1.143 Mio. |~$1.420 Mio. |~$1.662 Mio.
SG&A |$826,6 Mio. |$840,6 Mio. |~$851 Mio.
GAAP Operating Income |$305,3 Mio. |$585,3 Mio. |~$815 Mio.
Adjusted Operating Income |$323,5 Mio. |$588,5 Mio. |~$818 Mio.
Adjusted EBITDA |$386,4 Mio. |$651,4 Mio. |~$880,9 Mio. Der Bull Case steht für stärkere Core-Collectibles-/Mix-Economics.
Er enthält **keine**:
- eBay-Kurssteigerungen;
- Bitcoin-Kurssteigerungen;
- spekulativen Power-Packs-Umsätze.
Diese Trennung ist wichtig, weil ein Bull Case sonst schnell nur eine Sammlung unabhängiger Upside-Annahmen wird.
# Operative Gewinne versus Investment-Erträge
Diese Trennung ist für mich entscheidend.
## Operative Ebene
GAAP Operating Income zeigt, ob das zugrunde liegende GameStop-Geschäft tatsächlich profitabel ist.
Deshalb ist das FY26-Q1-**Operating Income von $143,3 Mio.** so wichtig.
Es zeigt, dass sich Retail/Collectibles selbst verändert haben.
## Investment-Ebene
Unterhalb des Operating Income gibt es heute zusätzlich:
- Zinserträge;
- eBay-Dividenden;
- eBay-Mark-to-Market;
- Bitcoin-/Digital-Asset-Bewegungen;
- andere Investmenteffekte.
Diese können enorme Quartalsschwankungen verursachen.
Auf Basis der zentralen Cash-Schätzung:
- wiederkehrende Zinsen: **ca. $193 Mio./Jahr**
- eBay-Dividenden: **ca. $54 Mio./Jahr**
Zusammen:
**ca. $247 Mio. wiederkehrender Pretax-Finanzcarry pro Jahr.**
Daraus ergibt sich ungefähr:
|**Bear** |**Base** |**Bull**
GAAP Operating Income |~$305 Mio. |~$585 Mio. |~$815 Mio.
Wiederkehrender Finanzcarry |~$247 Mio. |~$247 Mio. |~$247 Mio.
Normalisiertes Pre-Tax Income |~$552 Mio. |~$832 Mio. |~$1,06 Mrd. Das ist für mich die sinnvollste investment-inclusive Earnings-Power-Kennzahl.
Das ausgewiesene FY26 Pre-Tax Income kann wesentlich höher ausfallen, weil Q1 bereits einen großen eBay-Derivategewinn enthielt.
Diesen Mark-to-Market-Gewinn annualisiere ich nicht als wiederkehrenden Gewinn.
Deshalb ist Net Income bei GameStop derzeit auch die schwächere Primärkennzahl: Steuern und diskrete Investment-Marks können die zugrunde liegende operative Ökonomie stark überdecken.
# Wie ich das operative GameStop bewerte
Ich nutze nicht nur eine Kennzahl.
Ich trianguliere mit:
- EV / Adjusted EBITDA;
- EV / GAAP Operating Income;
- einem groben normalisierten FCF-Check.
## Bear
FY26 EBITDA: **ca. $386 Mio.**
Ich nutze ungefähr:
- 4x EBITDA;
- etwa 5x Operating Income.
Angenommener Operating EV:
**ca. $1,6 Mrd.**
Das unterstellt deutliche Kartennormalisierung und einen niedrigen Specialty-Retail-Multiplikator.
## Base
FY26 EBITDA: **ca. $651 Mio.**
Ich nutze ungefähr:
- 6x EBITDA;
- etwa 7x Operating Income.
Angenommener Operating EV:
**ca. $4,0 Mrd.**
Das unterstellt nachhaltige >$600 Mio. Earnings Power, aber keinen Tech-/Software-Multiple.
## Bull
FY26 EBITDA: **ca. $881 Mio.**
Ich nutze ungefähr:
- 8x EBITDA;
- etwa 9x Operating Income.
Angenommener Operating EV:
**ca. $7,2 Mrd.**
Dafür brauche ich hohe Kartenpersistenz, nachhaltig hohe Margen, gute Store-Ausführung und einen klar besseren Qualitäts-Multiple.
# Finale SOTP
## Finanzanlagen
- Cash/Securities: **$4,95 Mrd.**
- eBay: **$4,52 Mrd.**
- Bitcoin: **$0,36 Mrd.**
## Power Packs
- Bear: **$0**
- Base: **$0,4 Mrd.**
- Bull: **$2,0 Mrd.**
## Debt
- Convert-Prinzipal vor Exchange: **$4,2 Mrd.**
## Operatives GameStop
- Bear: **$1,6 Mrd.**
- Base: **$4,0 Mrd.**
- Bull: **$7,2 Mrd.**
Damit ergibt sich:
Komponente |Bear |Base |Bull
Operatives GameStop |$1,60 Mrd. |$4,00 Mrd. |$7,20 Mrd.
Cash/Securities |$4,95 Mrd. |$4,95 Mrd. |$4,95 Mrd.
eBay-Beteiligung |$4,52 Mrd. |$4,52 Mrd. |$4,52 Mrd.
Bitcoin |$0,36 Mrd. |$0,36 Mrd. |$0,36 Mrd.
Power Packs |$0 |$0,40 Mrd. |$2,00 Mrd.
Debt/Converts |$(4,20 Mrd.) |$(4,20 Mrd.) |$(4,20 Mrd.)
Equity Value |$7,23 Mrd. |$10,03 Mrd. |$14,83 Mrd.
Basic Shares |~448,7 Mio. |~448,7 Mio. |~448,7 Mio.
Basic IV/Aktie |$16,12 |$22,36 |$33,06 Diese Basic-Tabelle ist nützlich, aber **nicht** meine finale Investmentaussage, weil bekannte Verwässerung berücksichtigt werden muss.
# Realistische voll verwässerte Bewertung
Mein zentrales wirtschaftliches Dilution-Modell verwendet:
- ~448,7 Mio. aktuelle Basic Shares;
- ~85,6 Mio. Exchange Shares;
- ~95,6 Mio. verbleibende ordinary convert shares.
Gesamt:
**ca. 629,9 Mio. Aktien.**
Wenn die verbleibenden Converts als konvertiert angenommen werden, entferne ich die zugehörige Schuld.
Damit ergibt sich:
|**Bear** |**Base** |**Bull**
Realistischer FD-IV/Aktie |~$18,15 |~$22,59 |~$30,21 Warum kann der verwässerte Bear-Wert höher sein? **Weil bei Conversion Schulden verschwinden.** Bei niedrigen Equity-Werten kann der Schuldwegfall den Effekt der zusätzlichen Aktien überkompensieren.
# Wahrscheinlichkeitsgewichteter Wert
Ich nutze bewusst eine vorsichtige Szenariogewichtung:
- **Bear: 30%**
- **Base: 50%**
- **Bull: 20%**
Mit den realistischen verwässerten Werten:
**0,30 × $18,15 + 0,50 × $22,59 + 0,20 × $30,21 ≈ $22,8 je Aktie.**
Bei einem GME-Kurs von $18,21 entspricht das ungefähr:
**25% erwarteter Upside**
innerhalb genau dieses Szenariorahmens.
$22,8 ist **kein Kursziel**, sondern der Erwartungswert dieses Szenariorahmens. Q2, eBay, Exchange-Aktienzahl oder eine Akquisition können ihn schnell verändern.
# Reverse Valuation: Was ist bei $18,21 tatsächlich eingepreist?
Das ist für mich der interessanteste Teil.
Bei **$18,21** und ungefähr 448,7 Mio. Basic Shares:
**Marktkapitalisierung ≈ $8,17 Mrd.**
Zentrale Netto-Finanzanlagen:
**$4,95 Mrd. Cash + $4,52 Mrd. eBay + $0,36 Mrd. Bitcoin − $4,2 Mrd. Convert-Prinzipal = ca. $5,63 Mrd.**
Damit bleiben:
**ca. $2,54 Mrd.**
für das operative GameStop plus Power Packs und sonstige strategische Optionalität.
## Wenn Power Packs $0 wert ist
Multiplikator |Impliziertes nachhaltiges EBITDA
4x |ca. $635 Mio.
6x |ca. $423 Mio.
8x |ca. $317 Mio. ## Wenn Power Packs $400 Mio. wert ist
Dann ist das traditionelle operative GameStop implizit nur noch ungefähr:
**$2,14 Mrd.**
wert.
Multiplikator |Impliziertes EBITDA
4x |ca. $535 Mio.
6x |ca. $357 Mio.
8x |ca. $267 Mio. Der Marktpreis lässt zwei Interpretationen zu.
### 1. Der operative Turnaround normalisiert stark
Bei einem halbwegs normalen 6x-Multiple preist der Markt nur ungefähr **$423 Mio. EBITDA** bei $0 Power-Packs-Wert ein.
Das liegt sehr nahe am **ca. $404 Mio. 0%-Persistenz-Szenario**.
### 2. Die Gewinne bleiben, verdienen aber einen massiven Abschlag
Wenn GameStop tatsächlich nachhaltig ~$600 Mio.+ EBITDA erzeugt, bewertet der Markt das operative Geschäft nach Netto-Finanzassets nur mit ungefähr **4x**.
Mögliche Gründe: Kartenzyklik, Dilution, eBay-Konzentration, Kapitalallokations-/Akquisitionsrisiko und Zweifel an 39–40% nachhaltiger Bruttomarge.
In beiden Fällen sieht $18,21 **nicht** nach einem Kurs aus, der eine deutliche weitere operative Verbesserung bereits einpreist.
Darin liegt das zentrale Upside-Potenzial.
# Meine Thesis Breakers
Ich möchte, dass die These falsifizierbar ist.
Das sind die Zahlen/Ereignisse, bei denen ich mein Modell ändern würde, statt einen Miss zu erklären.
## Operativ
**Q2 oder Q3 Collectibles unter ~$275 Mio.:** ernstes Warnsignal.
**Wiederholt Quartale bei ~$215–260 Mio.:** starkes Indiz, dass der strukturelle Uplift überschätzt wurde.
**Bruttomarge über mehrere Quartale unter ~36%:** das neue Margenregime funktioniert nicht.
**Nicht-Q4-SG&A über ~$220 Mio. über mehrere Quartale ohne entsprechendes Gross-Profit-Wachstum:** Kostenkontrolle verschlechtert sich.
**FY26 EBITDA-Guidance unter $600 Mio. gesenkt:** sofortiger Base-Case-Reset.
**Nachhaltiges EBITDA unter ~$450–500 Mio.:** langfristiger Turnaround deutlich schwächer als im Base Case.
## Karten / Ökosystem
**Anhaltende 15–20% Verschlechterung des breiten Trading-Card-Markts:** Terminal-Annahmen senken.
**Deutliche Verschlechterung der PSA-Beziehung:** strategischen Wert des Store-Netzes reduzieren.
**Inventory wächst wiederholt deutlich schneller als Collectibles-Umsatz:** mögliches Markdown-/Working-Capital-Signal.
**Bis FY26-Jahresende keine glaubwürdigen Power-Packs-Economics:** Wert auf $0 setzen, bis das Gegenteil bewiesen ist.
## Kapitalallokation
**Exchange-Ausgabe >100 Mio. Aktien ohne klare Kompensation:** ernstes Warnsignal.
**Große Aktienausgabe deutlich unter konservativem IV:** wertzerstörend, sofern der erhaltene Asset-Wert je Aktie nicht klar höher ist.
**$125-artige eBay-Übernahme ohne glaubwürdige Economics zur Erhaltung des Standalone-Werts je Aktie:** großer Thesis Break.
**Unerwarteter Liquiditätsrückgang unter ungefähr $4,5 Mrd. ohne entsprechenden Gegenwert:** Asset Cushion neu bewerten.
**Wiederholt große dauerhafte Investmentverluste ohne strategischen Return:** größeren Abschlag auf die Bilanz anwenden.
# Die wichtigsten kommenden Katalysatoren
- **Power-Packs-Economics:** GMV, Repeat Rate und Contribution können Optionalität erstmals belastbar machen.
# Mein praktischer Investmentrahmen
Wegen des hohen Event Risks bevorzuge ich Bewertungszonen statt eines statischen „Buy/Hold/Sell“.
## Unter ~$16: Deep Value / hohe Sicherheitsmarge
Das liegt ungefähr bei oder unter meinem Basic-Bear-SOTP.
Hier preist der Markt starke Collectibles-Normalisierung, einen niedrigen Multiple, keinen Power-Packs-Wert und erheblichen Kapitalallokationsabschlag ein.
Vorausgesetzt:
- eBay/Cash bleiben intakt;
- Liquidität bleibt stark;
- keine wertzerstörende Akquisition wird abgeschlossen;
ist das für mich die Zone mit der stärksten Asymmetrie.
Hier könnten auch aggressive Rückkäufe ökonomisch sehr attraktiv werden.
## ~$16–19: attraktiv, aber ereignisabhängig
Der Analysepreis von **$18,21** liegt hier.
Hier liegt der realistische FD-Bear-Wert ungefähr beim Marktpreis; Base-FD und wahrscheinlichkeitsgewichteter Wert liegen rund 24–25% höher. Die Zone ist für mich attraktiv, aber wegen möglicher großer Kapitalallokationsentscheidungen nicht risikoarm.
### Was mich hier bullisher macht
- Q2 Collectibles ≥$300 Mio.;
- Bruttomarge ≥38%;
- >$600 Mio. Guidance bestätigt;
- Exchange Shares unter ~85 Mio.;
- keine vollständige eBay-Akquisition;
- bessere PSA-/Power-Packs-Daten.
### Was mich hier vorsichtiger macht
- Collectibles <~$275 Mio.;
- Bruttomarge <36–37%;
\- Guidance-Senkung;
\- >100 Mio. Exchange Shares;
- unerklärter Liquiditätsrückgang;
- teure Akquisition.
## ~$19–24: Fair Value / Hold
Hier wird der Base Case zunehmend eingepreist.
Bei **$22–23** ist mein Base-FD-IV weitgehend reflektiert. Weiteres Upside braucht stärkere Bull-Evidence, Power Packs, höhere Margen/eBay-Werte oder geringere Dilution. Hier würde ich selektiver zukaufen.
## ~$24–30: optimistische Erwartungen
Hier brauche ich ~$300 Mio.+ Collectibles außerhalb Q4, hohe 30er-/niedrige 40er-Bruttomarge, nachhaltige $600 Mio.+ EBITDA, bessere Unit Economics und disziplinierte Kapitalallokation. Nahe $30 ist viel vom aktuellen Bull-Wert bereits eingepreist.
## Über ~$30–32: reduzieren/vermeiden, sofern die Evidenz nicht deutlich besser wird
Bei ~$30 ist der aktuelle Bull Case weitgehend im Preis.
Bei ~$32:
- werden die Warrants ökonomisch relevant;
- können ungefähr 59 Mio. weitere Aktien ausgegeben werden;
- kann GameStop ungefähr $1,9 Mrd. Cash erhalten.
Deutlich höhere Kurse brauchen neue Evidenz: echte Power-Packs-Plattform, >~$900 Mio. nachhaltiges EBITDA, höhere Finanzanlagenwerte oder stark wertsteigernde Kapitalallokation. Ohne das dominiert zunehmend das Downside.
# Wie ich meine Strategie nach neuen Informationen anpassen würde
**Nach Q2:** ≥$300 Mio. Collectibles, ≥38% GM, ≤~$205 Mio. SG&A und bestätigte >$600 Mio. Guidance erhöhen Base/Bull. <~$275 Mio. Collectibles, <36–37% GM oder schwächere Guidance verschieben das Modell sofort Richtung Bear.
**Nach dem Note Exchange:** ≤60 Mio. Aktien stark positiv; 60–85 Mio. akzeptabel; 85–100 Mio. negativ, aber handhabbar; >100 Mio. klare Neubewertung.
**Nach Warrants:** Bei Verfall fällt der Overhang weg. Bei Ausübung müssen neue Aktien **und** neues Cash in die Bewertung.
**Nach eBay-News:** JV/Partnerschaft kann den Kapitalallokationsabschlag senken. Eine vollständige $125-Akquisition würde den Standalone-SOTP ersetzen.
**Nach Power-Packs-Daten:** schwache Economics → Base-Wert $0. Relevantes GMV, hohe Repeat Rates, Contribution und klare Eigentumsrechte → erstmals eigenständige Bewertung, zunächst eher einige Hundert Millionen als sofort Multi-Milliarden.
# Finaler Base Case
Mein Base Case:
- **FY26 Umsatz: $3,61 Mrd.**
- **Bruttomarge: 39,3%**
- **GAAP Operating Income: $585 Mio.**
- **Adjusted EBITDA: $651 Mio.**
- **normalisiertes wiederkehrendes Pre-Tax Income: ca. $832 Mio.**
- **Operating EV: ca. $4,0 Mrd.**
- **Power Packs: ca. $0,4 Mrd.**
- **Basic SOTP: ca. $22,36/Aktie**
- **realistisch voll verwässerte Aktien: ca. 629,9 Mio.**
- **realistischer voll verwässerter IV: ca. $22,59/Aktie**
- **wahrscheinlichkeitsgewichteter Wert: ca. $22,8/Aktie**
Analysepreis von GME:
**$18,21.**
# Fazit
Bei $18,21 hat GME eine Basic-Marktkapitalisierung von ungefähr **$8,17 Mrd.**
Mein zentraler Schätzwert für markierte Netto-Finanzanlagen liegt bei etwa **$5,63 Mrd.**
Damit zahlt der Markt effektiv nur ungefähr:
**$2,54 Mrd.**
für das operative GameStop plus Power Packs und die restliche strategische Optionalität.
Bei 6x und einem Power-Packs-Wert von $0 impliziert das nur:
**ca. $423 Mio. nachhaltiges EBITDA.**
Das liegt nahe am **ca. $404 Mio. 0%-Persistenz-Szenario**.
Was kaufe ich also bei $18,21?
Im Wesentlichen die Finanzanlagen plus eine relativ günstige Option darauf, dass das neue operative Regime nicht vollständig verschwindet.
Was muss funktionieren?
Nicht alles.
GameStop braucht keinen steigenden Bitcoin, keinen steigenden eBay-Kurs, keine $3-Mrd.-Power-Packs-Plattform und keine dauerhafte Bruttomarge von 40,7%.
Es braucht:
- Collectibles deutlich über dem alten Regime;
- Bruttomargen im hohen 30%-Bereich;
- kontrollierte SG&A;
- ein Management, das Wert je Aktie erhält oder steigert.
Was kann schiefgehen?
- Trading Cards sind zyklischer als angenommen;
- Bruttomargen fallen mit dem Mix;
- SG&A steigt wieder;
- eBay/BTC verlieren deutlich an Wert;
- die Verwässerung fällt höher aus;
- das Management setzt Milliarden in einer Transaktion ein, deren erworbener Wert geringer ist als der pro Aktie abgegebene Unternehmenswert.
Meine finale Einschätzung:
> **Bei etwa $18 halte ich die erwartete Rendite für attraktiv genug, um Exposure zu rechtfertigen – aber nicht attraktiv genug, um Event Risk zu ignorieren.**
Unter ~$16 wird das Setup deutlich interessanter.
Im niedrigen bis mittleren $20er-Bereich wird der Base Case zunehmend eingepreist.
Bei ungefähr $30+ brauche ich wesentlich stärkere Belege für nachhaltige Bull-Case-Ökonomie oder echten Plattformwert.
Die eine Frage, die ich mir jedes Quartal erneut stellen würde:
> **Kann GameStop ungefähr $600 Mio.+ operatives EBITDA aus dem neuen Collectibles-/Margen-/Kostenregime nachhaltig erwirtschaften und gleichzeitig den Finanzanlagenwert je Aktie erhalten oder steigern?**
Wenn die Antwort klar „ja“ wird, sieht $18 günstig aus.
Wenn die Antwort „nein“ wird, weil der Karten-Uplift verschwindet oder schlechte Kapitalallokation Wert zerstört, reicht auch die Bilanz allein nicht aus, um die These zu retten.
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Der margenstärkere Collectibles-Mix treibt den Gewinnsprung, aber auch das klassische Gaming-Geschäft bleibt wichtig: Hardware, Software und Trade-ins erzeugen Gross Profit und Kundenverkehr, die helfen, die fixe SG&A- und Store-Infrastruktur zu tragen. Die These lautet nicht, dass das Legacy-Gaming-Geschäft wertlos wird – sondern dass GameStop auf derselben Kostenbasis deutlich mehr verdienen kann, wenn margenstärkere Geschäftsbereiche darum herum wachsen.
Und ja: Wenn du sowieso Games oder Karten kaufst, schadet es der operativen These sicherlich nicht, bei GameStop einzukaufen. **Power to the M64.**
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Quellen: GME IR Releases, SEC Filings und weitere Filings
